老铺跌了70%，但我旗帜鲜明地支持它

（本文作者为 来咖智库，钛媒体经授权发布） 文 | 来咖智库这周老铺黄金发了最新的财报，却引发了股价暴跌。老铺黄金于2025年7月8日创下1108港元的历史高点。截至本文发稿，股价跌至300港元左右，较高点跌幅约73%。巅峰总市值近1900亿港元，当前市值约530亿港元，一年间市值确实蒸发超千亿港元。仅今年上半年，公司利润涨83%，股价跌23%。全网都在说它：不做套保，拿着160亿黄金库存裸奔。但笔者旗帜鲜明地支持老铺。不是因为股价不会跌了，更不是因为它一定还能暴涨回来。这篇文章不预测任何股价，本身这种预测就是玄学。支持这家公司，是因为这条路值得有人走，而老铺黄金是第一个迈出去的。本文想讲三件事：1、老铺到底做了一件什么事，它跟那些卖了几十年克重黄金的金店到底哪里不一样？2、资本市场是放大器，好公司未必是好股票，好股票也未必是好公司，这两件事在老铺身上被彻底撕开了。3、好的公司一定要走过周期的检验，没有捷径。01 被克重锁死的几十年中国首饰行业卖了几十年黄金饰品，卖法一直没变过，即金价乘克重，加一点工费。在这个公式里，设计是成本，不是价值。即便是资深的老师傅花一个月雕一个花样，消费者进店第一句话还是，“今天的金价是多少钱一克？”长期在这种市场当中，消费者对工费能压就压，手艺人的时间不值钱，只能为爱发电，日子久了谁还愿意花心思做设计？于是所有金店长得都差不多，龙凤镯、转运珠、福字坠，家家都有，谁也分不出谁。款式看起来更新换代很快，但都没有品牌自己独特的设计语言，全市场一大抄，什么好卖全市场跟风，深圳水贝几千家工厂同一个模具出来的东西换个牌子就上柜，市场上全是雷同爆款。很多金饰品牌，根本不用养设计团队，直接从工厂目录挑款。而工厂呢，也无所谓原创，同一个款卖给十个品牌赚十份钱。整条生产链路上没人因为设计好多赚钱，也没人因为抄款付出代价。几十年来，国内的珠宝行业出不来一个真正意义上的设计品牌。其实，当我们把时间线拉长就会发现，跟现在的市场状况完全相反，中国首饰的真正传统，是工艺为王。以常见的花丝镶嵌为例，从春秋战国一路走到明代。匠人把金银拉成比头发还细的丝，掐、填、堆、垒、织、编、攒、焊，八种手法，像织布一样织出立体的造型。明定陵出土的万历帝金翼善冠、皇后凤冠，通体花丝，金龙盘绕，翠凤展翅，方寸之间气象万千。那种东西的价值在工艺，不在金子有多重。《周礼·考工记》两千年前就说透了：“材有美，工有巧，合此四者，然后可以为良。”材料只占四分之一，工艺与它平起平坐。后来呢？花丝镶嵌成了宫廷秘技，2008年列入非遗时，会做的基本都是老师傅了。再看看欧洲，19世纪的意大利和英国，有个叫卡斯特拉尼的家族，花了几十年时间，复原失传两千年的黄金造粒工艺。造粒，是把金子做成直径极小的微粒，有时甚至比头发丝还细，焊在金器表面，看不见焊痕，只看见密密麻麻的金色颗粒组成的图案。伊特鲁利亚人公元前七世纪就做到了。今天，卡斯特拉尼的作品被世界各大博物馆（大都会博物馆、大英博物馆、维多利亚与艾尔伯特博物馆，etc.）都有收藏。而在佳士得拍卖行，他的每一件作品都价值上万美元。难道老外的工艺天生就比我们的值钱？中国宫廷首饰当年的工艺水平，放到全世界任何一个时代都不逊色。国人守着世界上最精巧的首饰工艺传统，却在零售端把首饰卖成了称重黄金。一定程度上来说，这不是传承，是退化。你可以说这是市场的选择，在国内金饰这个行业来说，纯无形之手带来了非常明显的合成谬误和外部效应。老铺黄金是第一个真正在市场中依靠自己的产品能力和品牌能力冲出来的。古法金一口价，不谈克重谈工艺。SKP的店开在LV旁边，客户跟五大奢侈品牌重合度82%。再说那个被骂最多的决定，不做套保。创始人徐高明的原话是“做对冲即放弃品牌战略。”七个字，说完了整个逻辑。其实笔者很理解他。试想一下，如果你真心觉得自己卖的是设计、是工艺、是品牌，不是称重卖的金子，你去对冲金价干什么？对冲等于亲手承认，我的产品价值跟金价完全绑着。160亿真金白银的库存，应该是在赌一个信念：工艺和审美同样具有价值。在经营上看，这个行为本身或许莽撞，但这个行业几十年，有几个人敢这么想？又有几个人敢这么做？嘲笑老铺黄金的人，跟三十年前嘲笑第一个做品牌的人是同一批。他们永远站在安全的那一边，永远正确，永远平庸。02 资本双面镜：好公司和坏股票好公司未必是好股票。7月27日晚，老铺发布盈利预告：上半年经调整净利43.1至43.6亿元，同比增长83%至85%。数字漂亮，但拆开看，Q1收入165至175亿，Q2只有23至39.5亿，环比暴跌76%到87%。Q2净利5.1至7.6亿，比去年同期还跌了34%到56%。一季度的高增长，本质是春节叠加2月提价预期下的抢购透支。金价一转向，很多消费者的需求就变了。2026年国际金价从1月高点5598美元/盎司一路跌到6月的4023美元/盎司，跌幅28%。中金报告指出，金银珠宝类社零增速从一季度的+12.6%直接翻转到二季度的-11.3%。整个行业都在承压。盈利预告一出，各大券商连夜动手，多空分歧骤然升温。空头那边，招商证券将目标价从730港元砍到304港元，降幅58%。招商证券的核心逻辑是，2月提价后金价回落超20%，消费者“怕踏空抢购”的动力消失了，预测下半年销售同比再跌29%。麦格理目标价把从450砍到275港元，评级降到跑输大市。多头阵营维持评级，但全在砍价。高盛目标价从650降到560港元，下调2026至2028年纯利预测14%到15%，同时指出门店升级和品牌投资带来了经营去杠杆，员工成本和营销费用占比上升，规模效应短期看不到。花旗目标价从659降到507港元，下调盈利预测17%到22%，摩根士丹利维持590港元，瑞银从930砍到650，认为股票已超卖，品牌实力和渠道能力正在缓解冲击。野村从1114降到905港元。中金的态度最值得琢磨。维持跑赢行业，但目标价砍了44%到604港元，同时说了一句意味深长的话：“逆周期运营实力仍待验证。”直白说人话就是，品牌故事讲得再好，能不能扛过下行周期，还没被证明过。国金证券和中信建投偏乐观。国金认为Q2是季节性扰动，下半年七夕、国庆旺季有望回暖，当前PE只有8-9倍，"稀缺本土高奢黄金标的，壁垒难以复制"。中信建投判断Q2大概率是年内底部，三季度环比改善可期，低价库存可保障盈利稳定性。作为投资标的，老铺也许不是个好选择。风险摆在那儿，不确定性也摆在那儿。但一家公司值不值得买，和它干的事值不值得尊重，是两码事。老铺在做的事情，把首饰从称重卖金子推向卖设计和工艺，是这个行业几十年没人做成的事。03 穿越周期的代价：一腔孤勇好的东西，一定是要走过周期的。资本市场是放大器。公司好的时候，它放大好，股价迅猛地涨，涨到所有人都觉得这是下一个爱马仕；公司不好的时候，它也放大不好，跌到所有人都怀疑人生。1108港元的老铺被放大过，287港元的老铺也被放大了。两个数字都不是它的真实面目，真相会在周期里慢慢浮出来。回头看看那些真正的品牌。爱马仕经历过两次世界大战，门店被征用，原料断供，几度濒临破产。Cartier熬过了大萧条，又在几次危机里差点被时代淘汰。芬兰的Lapponia在七十年代石油危机中成立，Björn Weckström那些雕塑感的银饰根本没人看好。但1977年，乔治·卢卡斯翻开Lapponia的产品目录，一眼看中了一条叫Planetary Valleys的银项链。他把它选进了电影《星球大战》，就是莱娅公主在结尾授勋仪式上戴的那条。一条银项链，原料值不了几个钱，却因为设计本身的力量，成了电影史的一部分。四十年过去了，这条项链在中古市场上还是抢手货，价格远超它作为银的重量价值。再往前翻。1900年巴黎世博会，一个叫René Lalique的法国人展出一枚蜻蜓女人胸针。空窗珐琅的翅膀薄如蝉翼，光穿过去，像教堂的彩色玻璃窗。材料是什么？除了一点点贵金属，就是不值钱的珐琅、玻璃、海蓝宝石。没有一颗大钻石，用的全是当时珠宝商看不上的便宜货。但那枚胸针让全世界记住了他的名字。Lalique说过一句话：“对美的追求，比起对奢华的呈现，是更可敬的目标。”他用玻璃和牛角做出来的首饰，如今藏在里斯本古尔本基安博物馆里，每一件都价值连城。周期的意义不在于淘汰谁，在于把投机者筛掉，把有信念的人留下。老铺现在就在过周期。金价下行，需求回落，溢价松动，库存承压。每一个都是真刀真枪的考验。它可能扛过去，也可能扛不过去。但考验本身不是惩罚，是筛选。一个品牌如果只能在金价上涨的时候成立，那它确实不该存在。如果它能在金价下跌的时候活下来，哪怕是摔得鼻青脸肿，那它才是真的俘获了消费者的心。笔者认为，“做对冲即放弃品牌战略”的真正含义是，并非徐高明不知道风险，他是选择接受周期的检验。对冲能让公司在下行周期少疼一点，但少疼一点，意味着你的品牌从来没真正经历过考验。一个没被考验过的品牌，和一个被考验过但活下来的品牌，不是一回事。结 语老铺的暴跌是阵痛。这个行业被逼着从比便宜走向比设计，是好事。年轻人已经在用钱包投票了。北欧的设计师银饰在国内中古市场一直热销，乔治杰森那些四五十年代的银饰胸针、手镯，几十年前的设计放今天看还是好看。Lapponia更不用说，大家有兴趣可以去小红书上看看，那些粗粝的地质结构金银首饰，受到多少的追捧。所以，旗帜鲜明地支持老铺。好的东西需要时间，需要犯错，需要扛过周期的能力。老铺黄金正在走这条路。哪怕