宁德时代的焦虑，和英伟达一模一样

（本文作者为 锦缎，钛媒体经授权发布）文 | 锦缎7月25日，宁德时代发布了中报，打出A股中报期的头枪，也交出了一份不错的答卷。上半年实现营业总收入2769.17亿元，同比增长54.80%，归母净利润432.84亿元，同比增长41.98%。但值得注意的是，毛利率出现了明显下滑。（宁德时代财报一图流如图所示，单位亿元，来源：WIND，财报纪整理）因此我们要透过财报探究的问题是：为何在营收侧一家独大的情况下，宁王依旧选择了主动牺牲利润，而不是最大化财务收益？就在宁王发布财报的当天，黄仁勋发布了自己第一条X的推文，转发了一封由25家科技公司联署的公开信，核心主张只有一个：全力支持开源AI模型。黄仁勋的逻辑很清楚：开源模型的繁荣，才能撑起算力需求的底座。回到宁王的这份中报上，我们会发现，其实宁王和英伟达的叙事逻辑乃至投资逻辑是一样的：只有下游生态越热闹，上游的生意才越好做。因此，伴生关系不得不让看似无敌的巨头出让一部分权益。与此同时，为了维持市场对产品代际的潜在风险，巨头们也不得不变成“投资者友好型”公司。我们的核心观点是：·营收侧表现优异，产能利用接近拉满，储能和动力电池业务都有不错的表现。·毛利率下滑相对明显，增速放缓的大背景下，宁王选择主动放价来蚕食份额。·合同负债明显下滑，库存产品有抬头趋势，中期来看宁王的业绩预期有一定的压力。·宁王现阶段与新能源产业的伴生关系非常明显，因此行业趋势波动会直接传导到其账本上。与英伟达的逻辑类似，宁王也需要下游的强繁荣，强竞争才能维持现阶段的地位，这也是为何宁王会在此时选择让利的核心原因。产销两旺，宁王地位现阶段无人撼动二季度，宁德时代录得营收1477.9亿元，同比增长56.9%，与市场预期基本持平，创单季度新高。无论是增速还是绝对收入，都无可指摘，表现堪称完美。产销侧，上半年电池产量498GWh、销量434GWh，同比均增61%，其中储能电池销量同比大增102%。这也是营收结构中宁王今年的核心变化点：今年上半年，宁德时代的储能业务532.6亿元，占营收的总比例提升340BP，达到19.2%。动力电池方面，尽管今年以来新能源市场相对承压，但是丝毫没有影响宁王的业绩表现。动力电池业务营收1921亿元，同比增长46%。要知道今年上半年新能源汽车产量增速仅为6.7%。原因还是和我们在一季度分析的类似：其一，现阶段新能源车的竞争压力非常大，主机厂不太能接受成本端的异常波动，因此协议订单较多，终端市场的冷热传导到宁王的体感并不强。其二，去年下半年以来，新上市车型经历了一波“大电池革命”，不光是纯电车型在卷续航，增程/插混车型也在经历大电池迭代，对动力电池的装机容量自然需求明显增加。尽管车企也在尝试摆脱宁王依赖症，但从份额来看，上半年宁王国内乘用车市场份额已提升至47%。确实现阶段新能源品牌经受不了一点舆论波动，而宁王电池产品能够在产品和品牌之间，构建一座防火墙。主动放价，抢份额是宁王的第一优先级与营收侧欣欣向好不同的是，今年上半年，尤其是第二季度，宁王的利润侧表现并不算好。先看毛利率，二季度宁德时代的整体毛利仅录得342.2亿元，毛利率仅为23.2%，接近24年以来的最低点。毛利率下滑的原因需要结合供需两侧来看，供给侧2026年上半年碳酸锂价格从2025年低点的5.8万元/吨飙升至接近19万元/吨，宁王的长协价格会相对稳定，但肯定也受到了涨价的压力。而需求侧宁王并没有把成本压力转移给主机厂，按财报披露测算宁王电池单价约0.56元/Wh，与去年基本持平，说明现阶段宁王的主要策略还是保量放价，自己承担一定原材料波动成本，来稳定市场份额。宁王在主动为下游“挡子弹”。费控层面，受益于营收规模的快速扩张，宁王今年以来的费率表现非常稳定，二季度三项费率合计也并没有超过7%。也正是得益于费率层面的稳定性，宁王在归母利润层面的下滑幅度并不算大，稳在了15%的利润线上。整体来看，宁王上半年选择了一条清晰的路——用毛利率换份额。二季度电池单价基本没涨，储能价格甚至还在降，碳酸锂的压力自己扛了一部分，没有全额往下游传导。这背后的考量并不复杂。一种可能是感受到了外部竞争对手的压力，二线电池厂商在价格上追得很紧，车企自研电池的趋势也在加速，宁王不想给对手留出渗透空间。另一种可能是，宁王想利用这波短周期，通过自身更强的基本面实力，加速行业出清，把弱势对手挤出牌桌。无论是哪种可能，保份额都是宁王现阶段的第一优先级。合同负债增速下滑，库存商品抬升明显如果说当时当下宁德时代的业绩表现挑不出任何毛病,那么从一些更细微的视角里，我们也能看到宁王正在承受的压力，比如合同负债。2025年底，宁德时代合同负债余额达到492亿元的峰值。2026年一季度末仍维持在456亿元的高位。但到了2026年6月底，合同负债余额降至365亿元。连续两个季度，合同负债的下滑轨迹相当清晰。合同负债连续环比下滑，主要可以反映两个层面的变化：·其一，宁德时代的产能利用率明显提升，根据财报来看现阶段产能利用率能达到95%，并且扩产的节奏明显，去年四季度至今，宁王的资本开支一直处在高位，消化了部分存量订单。·其二，主机厂长期订单储备量是在下滑的区间内。我们已经多次分析过今年以来新能源市场退坡后增速放缓的大背景，叠加此前锂电涨价预期，主机厂的备货水平都比较高，那么新订单量增速放缓也在情理之中。对于主机厂而言，电池作为汽车最主要的动能来源，最大的成本项，也当然不愿意将所有鸡蛋押注于同一个篮子里，比如今年小鹏GX用了中创新航的电池，算是在25万以上车型中，撕开了一道口子。而宁王其实现阶段的产能规划处在相对高位，期末在建工程账面价值331亿元，对应产能可能达到当前产能的一倍。最新二季度的存货余额突破1300亿，周转天数增长7.4天。并且存货中不全是围绕锂电涨价而囤货的原材料，中报期库存产品占比从年初的26%提升至37%，如果新能源汽车市场下半年增速放缓明显，对于宁王来说，还是存在一定存货压力的。房间里的大象：新能源行业的所有争议，都会落在宁王的账本上如果说合同负债和存货结构的变化，是宁王与下游关系松动的财务信号。那么更隐蔽、更深远的变化，发生在产业政策的底层逻辑里：对于宁王而言，现阶段已经不是和某个主机厂合作紧密的关系，而是和整个行业存在伴生关系。因此，新能源行业所有的争议，最终都会落在宁王的账本上。比如今年以来吵的最凶的养路费问题，2009年成品油税费改革后，公路养路费取消，道路养护成本通过成品油消费税由燃油车承担。但2026年，新能源汽车渗透率连续多月超过60%，并且新能源乘用车平均整备质量达1939.3公斤，较2020年增长27.5%。电车更多、更重一方面确实没有做到同路同费同权，一方面也能反映现如今市场对于纯追求续航，过于增加单车质量的反感，那么对于现阶段的宁王而言，一旦舆论的风向转向，补能体系更全，单车电池装机量就会下滑。再比如，虽然在追求续航里程焦虑下，整车整备质量一直在提升中。但提升的边际空间已经非常有限了，目前来看新能源车平均单车带电量卡在了65度以下，如果整体销量上不去，仅靠电池容量扩容带动的增量就非常小了甚至包括一些产品结构转变，部分车企出海，考虑到不同地域补能体系的差异，一般也会选择主打增程车，比如小米也推出增程车，都影响了宁德未来的订单预期，这一点问题不容小觑。价格战之下，车企还在寻找更便宜的电池供应商。每一轮争议、每一次政策调整、每一个车型决策的改变，最终都会以某种方式传导到宁王的订单、库存和产能规划上。宁德时代的焦虑，和英伟达是一样一样的宁德时代和英伟达，当下都有不可替代性。新能源车市场正处于极度脆弱的竞争状态。一辆车的自燃事故，足以让一个品牌在舆论场中瞬间崩塌。电池作为整车最核心的部件，是消费者信任的最后一道防线。宁德时代就是这道防线。芯片市场同样如此，没有一家AI公司愿意在Infra层面落后于人。英伟达的GPU和CUDA生态，就是那道谁也不敢绕过的防线。但不可替代性的另一面，是伴生关系的脆弱性。英伟达最在意的就是下游市场的繁荣，谷歌的TPU，亚马逊的Trainium正在上量，微软也在自研芯片。如果AI赛道只剩下少数几家超大规模客户，这些客户反而有动力、有资本去自研替代方案。英伟达需要更多的AI公司、更多的开发者、更多的开源模型生态——下游越分散、越繁荣，英伟达的护城河就越深。这也是为什么黄仁勋人生第一条推文是支持开源AI模型。宁德时代亦是如此。下游的出货量直接决定了电池的装机量。如果整车厂大面积出清，不仅是订单减少的问题，更深远的影响在于：过度出清反而会集中下游厂商的资本，让幸存者有能力去构建自己的能源体系。长期来看，无论是算力还是电池，都在追求新技术路线的切换。ASIC正在蚕食通用GPU的部分市场，固态电池则可能重构整个动力电池的竞争格局。理解了这一层，就不难理解宁王为什么在毛利率承压的情况下依然选择主动放价、保份额，用短期利润让渡来维持下游产业的竞争格局和繁荣度，防止客户过度集中、防止自研替代加速。英伟达也在做同样的事：支持开源、扶持初创、降低AI开发门槛。对于资本市场而言，宁德时代和英伟达的共性在于：都没法保证自己的技术代际永远领先，只能维持投资者友好型公司的形象，用慷慨的股东回报、积极的回购来吸纳长期资本，保持自己在下一轮技术竞赛中的弹药储备。但让利终究只能解决眼前的问题，却解决不了长期的命题。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体