长鑫赶上的是AI风口，还是DRAM又一个周期顶点？

7月27日，长鑫科技在上海证券交易所科创板挂牌。发行价为每股8.66元，开盘报49.50元，收盘报49元，首日上涨465.82%，按收盘价计算，公司总市值约3.28万亿元，超过工商银行，成为A股市值最高的上市公司。全天成交额超过1400亿元，换手率超过60%。这是近年来中国资本市场最受瞩目的新股首秀之一。长鑫此次发行募集资金约579亿元；若15%的超额配售选择权全部行使，募资规模最高可达约666亿元。无论按哪个口径计算，这都是科创板开板以来规模最大的IPO。上市当天，长鑫创始人朱一明的个人财富随之大幅上升。与此同时，他此前作出的一项承诺也重新受到关注，将自己持有的员工持股平台份额中的50%，对应约7.68亿股，在公司上市满36个月后的十个自然年度内，分配给长鑫及并表子公司的在职员工。按上市首日收盘价静态计算，这部分股份对应的市值超过370亿元。这项跨越十年的激励计划，与首日暴涨的股价形成了鲜明对照：资本市场可以在一天内将一家公司的市值推至3万亿元以上，DRAM工艺、良率和人才队伍的建立，却只能以年为单位计算。市场给予长鑫的定价，也不只基于一家存储芯片企业的当前利润，它同时包含了对人工智能、半导体国产化和全球内存短缺的多重预期。被资本推高的长鑫科技，需要谨慎看待，根据长鑫上市公告书，超额配售选择权行使前，公司上市初期的无限售流通股约45.03亿股，仅占发行后总股本的6.73%；其余约93.27%的股份存在不同期限的流通限制或限售安排。较小的流通盘、国产DRAM标的的稀缺性，以及资金对AI产业链的集中追逐，都可能放大价格波动。更值得关注的是长鑫业绩变化的速度。2023年和2024年，公司仍分别亏损163.40亿元和71.45亿元，2025年才实现扭亏为盈。进入2026年，其盈利能力却在一个季度内发生骤变。这究竟是一家全球存储芯片巨头开始兑现成长，还是内存价格处于高位时的一次周期性利润爆发？一个季度，赚过了此前多年长鑫的故事始于十年前的一次地方产业押注。2016年5月，兆易创新创始人、时任董事长兼总经理朱一明与合肥方面商谈建设DRAM项目，项目后来以日期为代号，被称为“506工程”。次年，兆易创新与合肥产投正式签署合作协议，将项目预算确定为约180亿元，双方分别按20%和80%的比例负责筹集资金。当时，三星电子、SK海力士和美光控制着全球绝大部分DRAM市场，中国大陆几乎没有规模化DRAM制造能力。合肥投入的并非一家拥有成熟产品和稳定现金流的企业，而是一条尚未完成技术验证的生产线。DRAM又是半导体行业中资本投入最大、工艺控制最复杂的产品之一，设计出一颗可以运行的芯片只是起点，真正决定商业成败的是能否以足够高的良率，在数以万计的晶圆上稳定复制。长鑫早期的技术基础，与一家已经消失的德国公司有关。奇梦达曾是全球主要DRAM厂商之一，2009年在存储芯片价格下跌和金融危机冲击下破产。朱一明曾公开介绍，长鑫通过相关合作获得了超过1000万份DRAM技术文件以及约2.8TB数据，并在此基础上进行研发迭代。此外，长鑫与WiLAN旗下Polaris签订专利许可及采购协议，涉及奇梦达开发的部分DRAM专利，奇梦达采用的埋入式字线技术，与当时三星、美光等厂商的部分路线有所不同，为长鑫提供了一条可以追溯的技术和知识产权起点。一家在德国破产十年的存储芯片企业，由此成为中国第一条规模化DRAM生产线的技术源头之一。但技术文件并不能直接变成商品，长鑫仍需要重新搭建设计、制造和测试体系，并把奇梦达较早期的工艺向更先进节点推进。2018年7月，长鑫完成验证投片；2019年9月，首款8Gb DDR4产品实现量产。从“506工程”启动到第一款产品量产，大约用了三年。随后几年，公司进入持续扩产、研发和亏损阶段。2023年，长鑫实现营业收入90.87亿元，归母净亏损163.40亿元；2024年收入增至241.78亿元，归母净亏损收窄至71.45亿元；2025年收入进一步升至617.99亿元，归母净利润转正至18.75亿元。到了2026年第一季度，公司营业收入达到508亿元，同比增长719.13%；合并口径净利润为330.12亿元，归母净利润为247.62亿元，扣非归母净利润为263.41亿元。这意味着，长鑫一个季度取得的归母净利润，已经超过2023年和2024年的亏损之和，也是2025年全年归母净利润的13倍以上。公司预计，2026年上半年营业收入将达到1100亿至1200亿元，同比增长612.53%至677.31%；归母净利润预计为500亿至570亿元，同比增长超过22倍。如此陡峭的财务反转，不仅来自收入增长，也来自存储芯片企业特有的经营杠杆。晶圆厂的设备、厂房和研发投入大多属于固定成本。一条生产线投产初期，如果良率不足，能被销售的合格芯片有限，单位产品需要承担较高的折旧和制造成本；当良率和产能利用率提高，同一片晶圆能够切割出的合格芯片增加，单位成本便会迅速下降。2025年，有消息显示，长鑫DDR5量产进度一度受到良率和产品一致性问题影响，相关产线良率当时仅略高于50%。到2026年，长鑫的财务数据表明，其产能利用率、产品组合和制造效率已经发生明显改善，公司主营业务毛利率由2023年的-2.19%升至2024年的5%，2025年进一步升至41.02%。但良率和规模效应只是前提，长鑫在招股书中表示，2026年业绩大幅增长主要来自三项因素：DRAM产品价格持续快速上涨、公司产销规模增长，以及产品结构优化。其中，价格被列在首位。公司没有进一步披露2026年一季度收入增量中，售价、销量和产品结构分别贡献了多少。这组数据将直接影响外界对其利润质量的判断，如果盈利主要来自出货量增长、良率改善和单位成本下降，增长的持续性相对较强；如果大部分利润来自产品价格上涨，业绩就会对行业周期更为敏感。对一家固定资产规模庞大、折旧费用较高的存储公司而言，价格上涨能够迅速释放利润，价格下跌也可能以同样的方式反向作用。AI的红利，先以涨价的方式抵达长鑫AI需求正在改变全球存储芯片的产能分配。大型模型训练和推理需要大量高带宽内存，即HBM，同时也需要海量的服务器DRAM。三星、SK海力士和美光等主要厂商因此将更多先进制程和晶圆产能转向HBM及服务器产品。HBM的生产不仅技术要求更高，对晶圆面积的消耗也明显大于普通DRAM。TrendForce预计，三大存储芯片厂商的HBM投片量占整体DRAM投片量的比例，将由2025年末的18%升至2026年末的22%，2027年末可能接近30%。当产能流向利润更高的HBM产品，PC、智能手机和其他消费电子产品使用的普通DRAM供给随之受到挤压，长鑫虽然尚未成为全球HBM市场的主要供应商，却从普通DRAM短缺和涨价中获得了直接收益。TrendForce的数据显示，2026年第一季度，DRAM合约价格实际环比上涨93%—98%，推动全球DRAM产业营收环比增长81%至970亿美元。进入第三季度，供给紧张仍未缓解，但涨价速度已明显放缓，TrendForce最新预计，第三季度一般型DRAM合约价将环比上涨13%—18%。这是理解长鑫盈利爆发的关键背景。AI确实推动了公司业绩，但这份红利目前主要通过DRAM涨价兑现，而不是长鑫直接向全球AI芯片厂商大规模供应HBM。长鑫现阶段的产品收入仍高度集中于DRAM产品。根据招股书相关数据，2025年约66.4%的收入来自LPDDR产品，DDR产品约占31.9%，两者合计贡献绝大部分收入。HBM尚未成为具有实质规模的收入来源。不过，全球内存短缺正在改变客户选择供应商的方式。6月底，据报道，长鑫与腾讯签署了一份价值超过200亿元的长期服务器DRAM供应协议，协议期限可能为三至五年。随后长鑫又被报道与字节跳动达成为期五年、价值超过70亿美元的内存供应协议，长鑫招股书还将阿里云、联想、小米、传音、荣耀、OPPO和vivo等列为重要客户，这也证明，在全球内存供应紧张之际，中国大型互联网企业正通过长期合同锁定长鑫的产能。苹果的态度更具有标志性，面对内存价格上涨和供应趋紧，苹果据报开始测试长鑫的DRAM产品，并就潜在采购所涉及的政策风险寻求美国政府的确定性。截至目前，双方尚未宣布正式采购协议，但测试本身意味着长鑫已经进入全球消费电子客户的供应商评估范围。对大型客户而言，增加长鑫并不一定意味着立即替代三星、SK海力士或美光，更现实的考虑是引入第四家供应商，以降低价格上涨和供应中断风险。这些客户关系说明，长鑫已经不再只是依靠政策扶持和国产替代概念获得订单，而是逐步进入消费电子和数据中心的实际供应链。但从通用DRAM供应商进入高端HBM市场，仍需跨越工艺、良率、先进封装和客户认证等多道门槛。长鑫被视为中国最有可能形成先进HBM能力的企业之一，其HBM产能、量产良率和验证进度却仍缺乏充分公开数据。截至目前，HBM更接近长鑫估值中的一张未来门票，而不是支撑当前利润的主要产品。涨价仍未结束，周期拐点已进入视野现在断言DRAM周期已经见顶，证据尚不充分。全球市场依然供不应求，大型CSP厂商正通过长期协议锁定货源，AI基础设施投资也未出现明显退潮。但价格变化的边际趋势已经不同。价格仍在上涨，涨价速度却在明显放缓。高价格也开始反过来影响需求，TrendForce称，PC和智能手机等消费端客户的价格承受力已接近极限。随着高成本内存逐步反映到整机价格，部分厂商开始削减配置或下调出货预期。现货市场中，一些买方也不愿继续追价。存储芯片行业长期具有大宗商品属性。需求回升、库存下降和供给紧张会推动价格上涨，高价格和高利润又会刺激